未来一段时间较大概率既回不到过去的乐观局面，也不太会突破之前关税“黑天鹅”下的底。

美国此轮挑起“关税战”来谋求生产、贸易和债务的再平衡，结束了过去几十年全球贸易自由化的大趋势，全球贸易从效率优先的范式未来可能转向安全与效率并重。在“关税战”过程中，对市场会造成的影响不好估计。

上月我们提到了DeepSeek（下文简称DS）的深远影响：1）推理需求将迎来爆发；2）短期的训练需求面临扰动。

1月最值得关注的事项无疑是：DeepSeek引发的深远影响、美股科技财报、Trump政府开始加征关税。

一、2024年投资回顾 1.2024年我们构建的组合相对“分散” 除了个别公司我们认为胜率高赔率也不错从而投资比例较高之外，组合中其他公司的投资相对分散。我们认为在胜率不是足够高，能力圈外的变量多影响大（国际局势变化大扰动多）的情况下，尽量多的寻找IRR不错、不同来源的al...

一、分享近期的洞察 1. AI产业价值链分配正在重构 之前AI产业的价值分配向Nvidia极端倾斜。打个比方，云厂商投入10块钱买芯片，自己获得的收入可能不到1块钱，10块钱中8-9块钱都被Nvidia拿走了，TSMC拿到几毛钱~1块钱。 但随着Scaling...

一、市场回顾 10月美国无风险收益率提高，而风险溢价有所降低，背后反映的是市场认为经济衰退风险在下降。与此同时，大选及其后可能得政策调整又会带来不确定，不确定性的增加又是推高风险溢价的因素。一个是对经济衰退的担心减弱，一个是大选带来不确定，两者共同作用下，市场交易出来的风险...

一、市场回顾 9月美股市场相对平淡，变化比较大的是中国资产，包括A股、港股和中概，相关指数9月涨幅达到15%-20%，创业板指和KWEB涨幅达到30-40%。 这波中国资产的上涨主要由估值修复驱动。如果对比下不同市场的定价情况，以及中国资产前后的定价变化，结合政策预期的改变...

一、市场回顾 8月在拥挤交易压力得到释放后，美股市场迎来一波上涨，但结构上更加分化。 同样是AI应用全村希望的ServiceNOW、Meta、Apple创出或接近新高，而Microsoft则相对一般。同样是体育用品的ONON创新高，而LULU在今年跌幅超过一半的情况下反弹很...

一、市场回顾 7月上旬美股市场出现显著回调，特别是到了8月初开始有恐慌情绪蔓延。 对此市场有很多解释，包括拥挤交易的unwind（包括了买美股M7，日元套息交易等），担心衰退等。总的来说市场回调有很多非基本面的原因。但从基本面的角度，美国的各个主体，企业、居民、地方政府杠杆...

一、对几个重点机会的看法 1.AI 英伟达 去年AI刚起来的时候英伟达一度是我们非常主要的持仓，但今年基于我们的理解、投资框架和算账，投资性价比不高了，卖出早了。尽管错过了今年那么大的机会非常遗憾，但如果超出了我们的理解和框架，这种错过也是我们必须要接受的。...

一、市场回顾：美降息继续推迟，结构性机会；国内互联网表现突出更多来自估值重估 美国通胀回落出现反复，降息预期进一步降温，市场对降息次数的预期从此前的最多3次，进一步下调为1-2次，且不乏有要重启加息的说法。一方面，核心通胀的粘性比预期要强，但如果看背后细项，大方向还是回落的...

一、市场回顾：美经济韧性超预期，降息预期不断降温，结构性亮点多 今年以来美国经济韧性进一步超出预期，体现在就业强，核心通胀回落比预期慢，因此降息预期也不断降温，最乐观的时候预期是3月首次降息，年内降息6-7次，而现在6月首次降息的概率也只有50+%，主流预期的降息次数也减少...

一、市场回顾：美降息预期进一步降温，经济有韧性，结构性亮点多 降息预期进一步降温，第一次降息时点的主流预期从5月进一步延后到6月，降息次数的主流预期也降低到了3次，降息75个bps。同时，数据也继续反应出美国就业比预期强，预示着今年消费依然会比较有韧性。...

一、市场回顾：美国经济有韧性，科技巨头财报稳健且有亮点 市场对降息的预期从1月初最快3月降息，变成目前更大概率在5月降息，但对全年降息6次的预期反而较之前提高。此外美国就业比预期强，预示着今年消费依然会比较有韧性。中国的情况没有明显变化。...

一、市场回顾：美国国债利率快速回落，降息预期升温 国内总体延续此前趋势，一方面持续出台政策化解地方债务问题和地产问题，使得经济过快失速和风险失控得到控制，但另一方面地产销售和消费方面也没有明显起色，导致整体增长动力不足。然而微观层面不乏亮点，比如契合消费降级需求提供极致性价...

一、市场回顾：国内政策确保守住底线，美国高利率加大市场波动 国内方面，地方债务化解方案进一步清晰，通过债务从地方往中央转移，以及通过债务置换实现利率下降，大概率可以确保守住不发生系统性金融风险的底线。另一方面，目前中央经济政策都是托底和防风险思路，从各行业数据看更主要还是起...

一、市场回顾：国内托底政策从预期到兑现，美国国债利率超预期上行以及经济也好于预期 国内经济今年一度面临一系列考验，包括经济受地产拖累、地方债务风险暴露、居民缺乏信心不敢消费等问题，10月以来政府采取了若干托底措施针对缓解上述问题，体现在：1）优化地产政策，积极推动城中村改造...

一、市场回顾：国内托底政策逐步落地边际上很正面，美国“软着陆”概率进一步提高 国内托底政策在本月开始逐步落地，主要是地产政策和活跃资本市场方面：1）优化地产政策方面主要包括：包括一线核心城市在内实行认房不认贷；下调最低首付比例标准，限购城市将明显受益；住房贷款利率下限下调，...

一、市场回顾：国内托底政策频出，美国10年国债利率在通胀回落、加息放缓下反而出现冲高 本月最值得关注的，国内是政府对经济的一系列托底表态和政策，而美国则是在通胀回落的背景下，10年期国债利率意外冲高到4%以上。 具体来说，国内托底政策重点在几方面：1）优化地产政策（目前市场...