月报-2024年6月

一、对几个重点机会的看法

1.AI

英伟达

去年AI刚起来的时候英伟达一度是我们非常主要的持仓，但今年基于我们的理解、投资框架和算账，投资性价比不高了，卖出早了。尽管错过了今年那么大的机会非常遗憾，但如果超出了我们的理解和框架，这种错过也是我们必须要接受的。

关于英伟达的分歧聚焦于下游巨额投入但又没回来什么收入，这种投入还有多大增长空间和持续性，以及基于长远空间来看定价是不是贵了。

我们认为目前很像互联网刚爆发的阶段，英伟达和下游应用的关系，就像思科和互联网公司的关系，刚开始需要搭建基础设施，“卖铲子”的公司很好，但应用没起来，“卖铲子”的公司就会涨幅惊人。但路径上，到底是会像Gartner曲线一样，先挖个坑再起来，还是下游应用很快起来，拉动推理需求，上游硬件和下游应用形成正循环，平稳过渡，不好说。我们只知道当前的Capex intensity过于高了。比如AI市场未来达到几万亿美元，那么到时候capex投入应该是收入的一部分，合理状态可能是20-30%，但现在AI应用的规模可能只是百亿美金级别，但花出去的钱，光是买GPU就上千亿，算上数据中心其他硬件、电力消耗等，capex intensity是几十倍，不可持续，但极端高的水平是不是会持续，以及明年是不是就会下来，不好说。定价角度，如果认为长期capex intensity会回落到合理水平，那么当前的市场定价可能已经反映了AI应用市场会达到几万亿规模，以及英伟达会保持显著领先的预期。AI应用只有百亿美金规模的情况下，市场已经想象了未来达到几万亿美金的情景，如果这个位置还要涨很多，那么对行业规模的预期还要大幅上调才行，尽管有可能，但过于乐观了。而且如果认为AI应用未来是个几万亿美金的体量，那么没有理由机会不会扩散到应用，那么当前应用就是被低估的。就像互联网刚刚爆发阶段，思科先受益，但后来更大的机会是谷歌、亚马逊、腾讯、阿里巴巴这样的公司。

AI应用

我们对AI应用的前景非常看好，很重要的一点是人的价值越来越高，而AI是用来提高人的效率和替代部分人，甚至完成一些人无法完成的事，因此AI可实现的价值量很大，因为人群规模大，定价上对标的是人的价值。一个经常举的例子，美国设计师的年薪是10万美金起步，如果AI工具能够提效20-30%，那么理论的工具价值就是2-3万美金/年。AI生图、文字处理、写代码等是最早起来的一批AI应用，但当前收费也就是20-30美金/月，价值量远远没有兑现。目前我们看到AI应用的普及和商业化似乎比预期要慢，因为真正的渗透到工作和生活还有欠缺，比如体验、可靠性和安全性都需要改进，需要时间，但大方向没问题。

端侧AI

和互联网所有人都使用一个共同的平台不同，AI最终会走入个人助理的模式，这个模式需要即时响应、个性化、隐私性，要实现上述要特点，AI走到端侧就很有必要。

而在端侧上，要实现个人助理的效果，对公司的能力要求相当的高，既要有很强的底层系统能力、数据能力、模型能力，还需要有很强的品牌认知让用户信任，全球来看能具备这种综合能力的公司都非常稀缺。

2.互联网投资

互联网是我们非常重要的一个投资方向。

尽管中国互联网大部分细分领域看上去渗透率比较高了，成长性一般，但放眼全球看，互联网在各行各业的渗透远未结束，不少地区的渗透可能还处于早期或者中期。比如电商在中国渗透率超过40%，但即使看欧美也就是20-30%水平，日本10%，拉美不到20%。除了电商，本地生活、支付、数字银行都是如此。

其次，互联网在投资上有很多好处，大多是平台经济，一旦商业模型跑通可以全球拓展，规模经济效应很强，除了规模的增长，盈利能力也可以持续提高。

最后，互联网行业发展时间比较长了，各个细分领域的赢家相对清楚很多，这是AI这类新兴行业所无法比拟的。

3.中国公司出海

出海是我们看中国资产的一个重要方向，但中国出海是否成功以及能否投资没法简单而论，我们觉得以下三个方面比较重要：

一个是全球贸易保护主义抬头，如果我们卖过去的东西既不创造就业，也不带来技术，还有安全隐患，容易受到打压，比如美国对中国电动车加征100%的关税，欧洲也对中国电动车加征10-40%不等的关税，而且不仅是在发达国家，新兴国家的贸易保护也很明显，比如印尼最近对中国商品征收100-200%不等的关税，巴西取消了50美金以下跨境商品的免税政策，税率提高到20%。

第二点是，不能认为中国制造优势强，效率和性价比高，出去就无敌了，特别是如果想往中高端做，或者做品牌，或者涉及履约体验等。一方面是用户认知的建立需要一个很长的过程，日本公司出海很早也很成功，但大部分还是依靠性价比，品牌溢价并获得欧美市场认可的也不多；另一方面是涉及本地化和履约体系的领域，不能忽视当地公司的优势，比如亚马逊在物流方面优势很强，TEMU尽管凭借极致性价比快速抢占份额，但也是和亚马逊错位竞争。再比如海外文化不同，很多地方都不加班，涉及本地化建厂或者搭建服务体系时，照搬中国模式就可能不成功。

第三是，中国内需市场很大，不同于日本内需小，海外市场大，海外规模可以达到50-70%贡献的情况，中国公司即使出海成功，国内市场能否稳住也非常重要，而且也需要意识到海外市场收入规模要达到50%以上贡献非常难，更多可能要靠规模有限的情况下盈利能力更高。

二、对市场的看法&展望

1.市场看法

回顾上半年，美国经济确实很有韧性，这点和预期差不多，但通胀回落比较慢，市场对降息的预期一度从3次降低到不降息，现在回到1-2次。我们对于通胀回落的大方向依然没有怀疑，只是需要更多时间。总的来说美国经济比较健康，个人、企业杠杆率都不高，就业、收入增长趋势不错，还有供应链重构带来的一些投资需求、AI创新也带来生产力提升的可能。美国政府债务确实相对比较高，未来政府投资方面可能会有压力。美国经济增速在放缓，但没有大的风险下更多像四季一样的周期波动，细分结构性增长机会比较多。下半年美国大选可能会有扰动，但我们核心还是寻找自身Alpha足够强，可以显著超过大选等Beta影响的机会。

中国看法也没什么变化，当前主要挑战还是债务率过高，人口减少和老龄化，消化债务问题需要时间，这个期间内卷和蛋糕重新切分可能还是比较严重，对于大部分领域我们很难判断谁是卷王，还是更多自下而上找有自身成长逻辑的机会。我们对中国还是比较乐观的，主要原因是中国的人才还是井喷期，内部虽然非常卷，但跳到外面竞争力非常强，因此出海还是我们一个重要方向。

2.机会在哪儿

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 通胀后人们购买力提高带来部分产品/服务定价空间提升，提升高性价比产品/服务的相对竞争力等； 

• 如果进入降息周期，过去因为利率不断上行，导致无法判断利率可能引发什么风险的领域，有的竞争格局很好，且长期空间也不错的公司，在解决了短期利率风险之后可能也有机会；

• 金融科技等新兴投资机会；

• 其他市场（拉美、日本等）的机会。