月报-2025年4月

一、市场回顾和展望

市场：未来一段时间较大概率既回不到过去的乐观局面，也不太会突破之前关税“黑天鹅”下的底。

从4月以来美“贸易战”的演绎情况看，基本已经验证了各国都存在约束机制，“贸易战”陷入失控式升级的概率非常小。

从美国角度，在遇到长期美债收益率大幅提升时，Trump政府对关税政策给予了90天延期；在遇到股债汇三杀（反映美国信用降低）时，Trump表示了不会炒掉美联储主席，相当于肯定了美联储的独立，挽回美国信用，并且在了解各产业实际情况后，对若干产业的关税进行了豁免，比如对Apple豁免了包括手机、电脑等大部分产品关税。此外美国财长Bessent也表示，对中国现在的关税水平不可持续。

从各顺差国角度，尽管暂时还没有协议达成，但普遍采取积极谈判的态度，而不是升级“贸易战”。中国采取了坚决反制，但是相关产业实际的关税执行和反制税率有所区别。近期中美还将在瑞士就贸易问题进行磋商。

综上所述，此前的低点是在市场担心“贸易战”陷入失控下出现的，如果失控概率不大，那么尽管关税谈判会有波折，各种政策也很可能反复，未来一段时间更可能不会出现那么悲观的局面。

当然，全球贸易格局重构已经发生并会产生深远影响，在效率优先下实现的全球经营效率、成本管控和盈利能力未来会削弱，相关产业和公司的长期预期需要相应修正。此外，从风险溢价的角度看，年初一度降低到了2002年以来的最低水平，体现了对风险资产的乐观情绪，未来这种局面估计也不容易看到。

美股财报的启示：比担心的情况好

一季度财报非常关键，因为关税对基本面的影响还没体现，大家无法从当期基本面情况看到影响有多大，但公司对二季度的指引能给市场一个基调。等到了二季度财报披露时，面临的不确定性会明显下降，因为宏观的冲击看的更清楚，各国的关税谈判走向也更加清晰。

从一季报情况看，总的来说是比担心的情况好。

ServiceNow：企业saas服务的代表性公司，从他的财报能看出企业在面临不确定时如何调整IT开支和开支的结构。正常情况下，企业在面临不确定时都会放缓投资进行观望，同时控制运营费用，进而影响到saas企业的收入增速。但实际上ServiceNow的收入几乎不减速，全年和下个季度的指引也是，反映了对企业而言，不同saas的投入优先级和重要性是不同的，不同企业客户的韧性也是不同的。像ServiceNow这类公司所提供的服务，和他的客户支出就几乎没有受到影响。

Microsoft：Windows相关业务没有像大家担心那样出现下跌反而是小幅增长；云业务大超预期，不仅没有出现担忧中的增速放缓，反而加速，并且下个季度的指引也是几乎不减速。尽管有自身结构性因素，但在这样的宏观逆境下几乎不受扰动，大概率能够实现自身结构性成长，反映出了很强的韧性。

Amazon、Meta等：Meta对二季度的广告收入指引比担心的要好，广告作为企业的营销投入，受到的冲击往往会比收入更大，加上Meta有不少中国商家广告主，这些商家的广告预算在高关税后有断崖式影响，加剧了冲击。但实际上从Meta给出的指引区间看，保底的收入增长可接受，上限的收入增长相比一季度减速不多。Amazon也体现了类似情况，二季度关税影响开始体现，但公司指引的收入还是提速的。

从另一些公司的财报，我们也看到了消费的疲软迹象。比如餐饮公司在一季度都出现了同店的显著放缓，其中包括了消费更谨慎的影响，也混杂了洛杉矶火灾、天气不好和对比基数原因。比如旅游公司也提到了需求的放缓，但也同时提到结构上中高收入人群的需求没有变差，此外临时性的出行需求还是很好，只是需要提前较长时间预定的需求，因为大家选择观望而变弱。总的来说从一些消费领域的数据看，需求变弱，但某种程度也是消费者处于谨慎的自我约束，消费能力不见得差，如果最终“贸易战”结果不差，消费需求也有可能会重新释放。

二、机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场。

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

•  追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 金融科技等新兴投资机会；

• 新兴市场（拉美、亚洲等）的机会。