月报-2024年10月

一、市场回顾

10月美国无风险收益率提高，而风险溢价有所降低，背后反映的是市场认为经济衰退风险在下降。与此同时，大选及其后可能得政策调整又会带来不确定，不确定性的增加又是推高风险溢价的因素。一个是对经济衰退的担心减弱，一个是大选带来不确定，两者共同作用下，市场交易出来的风险溢价总体还是下降的，并且当前的风险溢价已经处于2002-2022年以来的低水平（前25%）。尽管市场大概率已经对正负面因素都进行了定价，但是否充分很难判断，我们只能静观其变。

Q3财报陆续出炉，分享一些我们的观察：

1. 科技大公司业绩总体不错。Google和Amazon收入增速都超出预期，且增速提速了。Meta收入增长很有韧性，保持在20%以上。Microsoft虽然没有达到市场预期，但更多还是因为市场对Microsoft AI有更多期待，而与AI相关的Azure和M365收入增速略有放缓，公司整体收入增长依然保持在16%，没有减速。Azure和M365的暂时减速，更多还是工程化落地和投入产出错配问题，机会潜力和竞争力都不受影响。此外，大公司在AI投入方面依然非常积极，按当前趋势外推，四巨头每家在AI及相关设施的投入可能都达到500-600亿。

2. 消费：在通胀回落后，价格对增长驱动显著减弱，但消费整体很有韧性，比如看Visa、Mastercard财报，美国支付额同比增速是提速的（欧洲更强，在本来增速就很快的情况下继续提速）。但结构上消费的表现分化，不同领域、不同发展阶段、不同属性的消费表现很不同。比如旅游酒店在Q3的预订量超预期，相比Q2是提速的，主要是欧洲很强，部分其实反映了美国人在国外的消费强（目前美国人在海外的旅游开支已经超过了疫情前趋势线，而国外到美国的消费还距离疫情前趋势线有一段距离）。再比如餐饮，MacDonalds美国同店增长这个季度止跌回升，Chipotle同店还有6%增长，但Starbucks美国同店的下滑还在扩大。体育用品方面，Nike依然没有走出困境，而HOKA这类新兴品牌收入增速达到35%左右，较上个季度提速，全年指引上调。

   
   

二、对市场的看法&展望

目前美国风险溢价已经处于历史（2002-2022）的低水平，尽管无风险收益率还有一定下行空间，但我们很难指望市场综合折现率还有很大下行空间。中国资产风险溢价也已经较此前显著下降，在中长期问题解决之前，也不指望还能大幅提估值，当然随着中国经济增速的下台阶，无风险收益率依然有下行空间。

我们未来重点还是找Alpha机会，机会来自于新的产业趋势，包括AI、人形机器人、新消费和新兴市场，这些将是未来一段时间我们研究的重点。这里特别提一下人形机器人和新兴市场：

1. 人形机器人：进展可能比市场预期的要快，一方面是基于视觉的感知-识别-执行的能力在汽车自动驾驶上已经得到建立，这个能力可以复用到机器人上。另一方面关于数据的短板，行业龙头公司拥有最好的应用场景可以逐步解决。此外，人形机器人在工厂场景应用的经济账，相比无人驾驶更容易算过来。

2. 新兴市场：过去在成熟市场走通的经验在不少新兴市场都能复用，并且国情不同，往往当地龙头公司能够建立更强的竞争优势和实现更高盈利能力，这个领域市场挖掘不充分。

   
   

机会在哪儿

1. AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

2. 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

3. 人们购买力提高带来部分产品/服务定价空间提升，提升高性价比产品/服务的相对竞争力等；

4. 如果进入降息周期，过去因为利率不断上行，导致无法判断利率可能引发什么风险的领域，有的竞争格局很好，且长期空间也不错的公司，在解决了短期利率风险之后可能也有机会；

5. 金融科技等新兴投资机会；

6. 新兴市场（拉美、亚洲等）的机会。