月报-2024年3月

一、市场回顾：美降息预期进一步降温，经济有韧性，结构性亮点多

降息预期进一步降温，第一次降息时点的主流预期从5月进一步延后到6月，降息次数的主流预期也降低到了3次，降息75个bps。同时，数据也继续反应出美国就业比预期强，预示着今年消费依然会比较有韧性。

中国方面，风险溢价目前处于比较高的水平，而无风险收益率还有下降空间，因此估值系统性下降的概率大幅降低，后续主要是基本面调整是否到位的问题，从这个角度因为增长放缓和竞争加剧，大部分领域的基本面调整可能还是不到位的，但自下而上角度可以找找机会。

AI硬件龙头财报透露出什么？

英伟达财报最重要的一点是指出23年数据中心收入40%来自推理，其中传统推荐算法的芯片需求正在从CPU转向GPU。对定价来说，如果40%推理这个比例可以维持，有很积极的作用。因为训练相当于挖金矿前准备铲子，这个铲子的需求是有上限的，增长到一定阶段就到头了，如果收入的构成大头来自训练，那么现在的高增长没有持续性，甚至到了某个阶段出现下滑。但如果大头是推理，那么增长的持续性就会好不少。在大家没有看到AI应用的时候，公司告诉大家收入构成很大部分来自推理，只是这个推理还不是AI应用来支撑的，而是传统推荐算法，推荐算法已经为互联网大厂创造了巨额收入，言外之意是芯片需求有持续性，无疑给市场的担心带来很大缓解。

我们研究论证下来，认为传统推荐算法的GPU需求能够解释一部分，但更多还是训练需求和客户抢货需求。从后续需求增长的持续性来说，在AI应用走通商业闭环之前，可能还有一定空间，但可能不会很大：

• 训练需求，主要依赖大厂们提前投入，capex增加还有一点空间，更多可能来自调结构；

• 推荐算法的芯片需求用GPU替代CPU，空间有限，因为后者市场整体规模也就是200亿左右，而且一时半会儿也不太可能被全部替代；

• 企业、渠道抢货/double booking需求，可能也是一块大的增量贡献，但除非AI应用走通商业闭环，否则持续性打个问号。

而当前，对定价更为重要的问题是：长期AI市场有多大，NVDA能在整个价值链的占比多少。如果参考上个互联网时代Intel、微软操作系统和互联网产业的比值关系，目前英伟达2万亿的市值，可能已经反映了10-20万亿级别的AI市场规模前景。如果在当前2万亿的位置，要继续涨很多，那么市场的规模可能要在此基础上大很多。而如果认可10-20万亿级别的市场规模，那么AI应用的公司市值某种程度上是不是低估了？

当前AI应用的定价相对低估，如果仅仅是因为还没有显著进展，但远期空间是“板上钉钉”的，那么我们的研究重点应该是AI应用和AI硬件中定价相对不充分的一些公司。

二、市场展望&思路

1.  宏观上国内相对谨慎海外相对乐观，但会保持开放心态，随时根据实际情况修正看法

宏观看法目前没有什么变化。国内方面，进一步整体降估值的担忧减少，更主要是基本面预期调整是否到位的问题，国内重点是看出海机会。

海外降息已经不是主要担忧，估值体系至少是相对稳定的，更主要看基本面，只要经济保持现在有韧性的状态，机会很多。

2.  机会在哪儿

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 通胀后人们购买力提高带来部分产品/服务定价空间提升，提升高性价比产品/服务的相对竞争力等； 

• 如果进入降息周期，过去因为利率不断上行，导致无法判断利率可能引发什么风险的领域，有的竞争格局很好，且长期空间也不错的公司，在解决了短期利率风险之后可能也有机会。