月报-2024年8月
- BedRock
- Sep 5, 2024
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一、市场回顾
8月在拥挤交易压力得到释放后，美股市场迎来一波上涨，但结构上更加分化。
同样是AI应用全村希望的ServiceNOW、Meta、Apple创出或接近新高，而Microsoft则相对一般。同样是体育用品的ONON创新高，而LULU在今年跌幅超过一半的情况下反弹很乏力。同样是在电商领域，拉美龙头Mercado Libre创新高，而PDD却给出糟糕的展望导致暴跌。前期的明星NVDA尽管一度上涨明显，但财报透露的信息以及行业供求发生的细微改变，让市场对需求持续性的担忧日益增加，市场表现波动加大。此外，尽管市场越来越担心经济着陆问题，反映消费/必选消费整体情况的Walmart、Costco、Mastercard却创出或接近创出新高。我们觉得没有系统性风险的情况下，分化的局面还会继续，对我们而言，更重要的还是在全球寻找出有竞争壁垒和自身alpha的机会。
AI，我们看法不变：
Nvidia目前市场预期很高，在行业买卡投入达到上千亿美金时，实现的收入只有百亿级别，而Nvidia已经被定价了AI市场要做到几万亿美元甚至更高规模的预期。即使这个预期未来会实现，Nvidia要在这个位置进一步上涨很多，对AI前景的预期还要大幅上调才行，尽管有可能，但过于乐观了。而且如果认为AI应用未来是几万亿美金的体量，那么没有理由机会不扩散到应用，那么当前应用就是被低估的。到目前看，关于到底是Nvidia太高估还是AI应用太低估，近期越来越多迹象表明前者的概率更大。
AI应用的前景很好，因为人的价值越来越高，而AI是提高人的效率和替代部分人，甚至完成一些人无法完成的事，因此AI可实现的价值量很大，因为人群规模大，未来AI应用前景好，而目前优质的AI应用公司并未对此充分定价。到目前看AI在企业服务、个人助理、机器人、自动驾驶等各个领域还在向前推进，但需要时间，都还没到跨越鸿沟的阶段。
端侧AI，最有可能做成个人的AI超级助理。而端侧超级助理落地的能力要求非常高，全球来看能具备这种综合能力的公司都非常稀缺。2B企业服务中有Microsoft，互联网领域有Meta，端侧有Apple。
上个月我们讨论了AI大模型训练烧钱还能烧多久的问题，核心结论是大模型训练每升级一代，对算力的需求是成倍数增加的，训练1个GPT4.0的买卡投入是几个亿美金，到GPT5.0就达到几十亿美金级别，GPT6.0就是几百亿级别，如果要保持大模型摩尔定律的迭代速度，再往下一代要投千亿美金，在没有看到像样的商业化前，即使对于巨头，这个体量的投入也没几家能跟进。而巨头们能不能跟进，有几家能跟，会影响Nvidia明年往后的增长预期。
实际上，从Nvidia财报和产业链上下游跟踪情况看，尽管还谈不上对其投资逻辑的证伪，但确实已经开始出现一些瑕疵：
从Nvidia 最新财报看，美国收入环比没有增长，占比从之前50%以上下降至40+%，而中国和新加坡地区收入环比增长明显，合计占比达到30%。但正常来说，北美的买卡需求可能更为持续和有增长空间，而国内需求中可能包含有更多一次性需求，持续性如何搞不清楚。此外，新加坡地区贡献了Nvidia接近20%的收入，但难以想象新加坡本土和其辐射的东南亚国家内需可以支撑那么多购买。
从服务器厂商反馈看，H100芯片没有那么紧缺，想买就能买到，而下游客户需求则开始变差。只是目前还不好说是整体需求不行，还是大家在等下一代B系列GPU而对即将过时的H100变得冷淡。
Nvidia产品迭代往后看复杂度变高，对设计和供应链挑战开始变得更大，按期交付风险在加大，目前Blackwell改设计和延期交付的情况不排除只是开始。
总的来说，此前因为GPU一直供不应求，大家都是按照产能或者排产来预测销量，但随着需求开始出现松动，以及供给上的设计和交付问题，之前的预期可能偏乐观。而一致预期很高的情况下，近期和中期逻辑都开始受到挑战，当前的预期调整可能并不充分。
消费，我们也看一些很有意思的现象
一个是体育用品领域，6月底Nike财报给的指引不好，以及6月初LULU增速放缓太快引发市场担心其增长潜力，当时ONON跟着Nike和LULU一起往下跌，可能反映了两方面的担忧：
对体育用品新品牌规模潜力的怀疑，LULU做到100亿左右收入时，增长就遇到了瓶颈。这个规模似乎除了几个老的品牌比如Nike、Adidas显著超越，Under Amour也是一度让大家觉得有希望的，但规模超过50亿就不行了，Asics作为一个老品牌做了很多年也就是40亿左右的规模，因此担心新品牌初期增长快很有可能是一波潮流驱动，规模达到几十亿美金级别就是个坎儿，绝大部分品牌都迈不过去。当时市场对ONON的定价大概在24年4.5xPS左右，而增长遇到天花板的LULU24年PS在3.5x左右（下跌前LULU PS在6x），背后隐含意思是ONON的规模再增长30%达到30亿美金收入就到天花板了。
体育用品购买属于可选消费需求，目前行业增速已经放缓，各家品牌都会受到牵连，ONON也不例外。
实际上Q2 ONON的增速还有近30%，在大家最担心的美国市场，增速放缓不多还有25%以上增长，明年公司整体收入可能就达到30亿美金左右了，再过2-3年在美国市场的零售规模可能就相当于LULU的50%了。
体育用品的表现出现了有趣的分化，可能是市场忽略了ONON所定位的细分市场竞争并没有看上去那么激烈，而细分需求却在快速增长，ONON还处于用户渗透、网络扩张、产品创新、品类扩张的早期，更多是自身成长的alpha影响而不是行业大盘的影响。
另一个是能量饮料领域。原来我们的设想是能量饮料和咖啡都提供含有咖啡因的提神功能，而在美国，能量饮料价格比现磨咖啡（特别是星巴克）便宜很多，美国人1个月喝10杯咖啡，而能量饮料1个月喝不到1瓶（400ml），增长空间广阔。特别的，无糖化和口味多样的能量饮料符合既追求健康又希望好喝的大方向，增长可以更快。但目前看能量饮料的消费体现了更强的可选属性，即使单价只有2美金，但面临很多更便宜的替代方案，而现磨咖啡虽然贵很多，但是喝咖啡的用户被转化喝能量饮料并不普遍。因此今年能量饮料的行业增长转负了，本来通过覆盖更多渠道、更多产品创新和满足差异化需求的第三品牌Celsius，尽管只有10%的份额，增长和提升份额的逻辑目前也受到了挑战。
拉美，一个很有趣的市场
以电商为例，我们发现拉美是个很有趣的市场。一方面，人口众多且人均GDP在万元美金左右，是个有潜力的大市场。另一方面，人口年轻化，有利于电商等新兴事物快速渗透。更重要的是，拉美市场的独特性使得“地头蛇” Mercado libre壁垒很高，国际巨头amazon和中国跨境电商都很难卷到他们。因此尽管电商是个竞争很激烈的生意，直到今天中国电商都还不能说战局已定，但发展处于中早期的拉美，格局反而清晰很多。拉美市场的独特性体现在物流距离长、履约难度大。尽管中国有丰富和性价比高的商品，但运输到拉美时间长，清关不确定大，导致货主要面临很大的存货贬值风险，即使从中国跨境卖到拉美市场，还会面临加税问题和物流成本高的问题，大幅削弱的商品成本优势。如果进行本地化生产，高效率和低成本的优势很难在当地复现。此外，尾程配送方面，GMV规模对履约时效和物流单位成本影响巨大，导致“地头蛇”即使利用轻资产模式构建网络，也能实现大部分商品48小时送达，而外来者无论自建还是合作都面临更高物流单位成本和更长配送时间。在兼具高壁垒和潜力大的情况下，Mercado libre反而可以在行业发展相对早期的阶段更快实现更高的盈利能力。
中国资产，能把握的结构性机会在变少
我们覆盖的领域，越来越多领域都在变差，个别细分还有亮点，比如泡泡玛特、老铺黄金这类代表新兴需求或者渗透率还比较低的需求，以及尽管行业已经明显变差但业内优秀的公司还有抢份额和提质增效的alpha，暂时还没受到影响/影响可控，比如白酒中的茅台和互联网的腾讯、美团。
尽管中美经济看上去都是增速放缓，以及有一些自身有alpha表现强于行业大盘的公司，表面上很像，但是在涉及对未来基本面展望和定价时，两边的能见度和确定性很不一样。总的来说对中国资产机会的把握越来越有挑战。
二、对市场的看法&展望
对中美市场投资机会的看法都没有太大变化，还是寻找结构性机会，中国的机会相对难一点，美国机会相对多一些，像拉美、欧洲等其他市场也有机会，尽可能寻找更多的阿尔法收益来源。
关于美股整体市场，未来一段时间有利因素和不利因素共存。有利因素，包括：1）经历了7月的下跌，拥挤交易的风险得到了很大释放；2）美国降息越来越临近且美联储政策空间比较大；3）日本央行加息尽管是大方向，但会有灵活度。不利因素，包括：1）美股科技的核心驱动力在AI，AI应用还有待验证，而以Nvidia为首的AI大模型训练需求的持续性和增长空间都开始受到质疑；2）经济增速正在放缓，在没有看到增长改善或者强有力的外力前，还不确定底部在哪儿；3）大选增加不确定性。
但总的来说，目前还没有看到系统性的风险，如果经济的放缓在一定限度内，寻找结构性的机会就没问题。
机会在哪儿
AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；
追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；
人们购买力提高带来部分产品/服务定价空间提升，提升高性价比产品/服务的相对竞争力等；
如果进入降息周期，过去因为利率不断上行，导致无法判断利率可能引发什么风险的领域，有的竞争格局很好，且长期空间也不错的公司，在解决了短期利率风险之后可能也有机会；
金融科技等新兴投资机会；
其他市场（拉美、日本等）的机会。
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