市场观察-2025年10月

一、市场看法和投资思路

1、9 月以来的宏观环境延续了此前的格局，并未出现根本性转变。

尽管美联储在9月启动了25个基点的降息，但10年期美债收益率并未显著下行，而是在4.10%–4.20%区间震荡回升。这表明长期利率更多受到通胀预期、财政供给压力与风险溢价等因素驱动，而非短期政策动作的直接影响。因此，从基本面角度来看，本轮降息对市场估值的正面支撑作用有限。

2、AI进入新的竞争阶段，机会与风险并存

AI 行业正进入新的竞争阶段。 竞争焦点正在从单点产品与技术优势，转向生态体系的对抗。其中，OpenAI的能量明显在扩大：

从技术到生态：最初依靠模型能力领先和快速迭代，此后是建立起强大用户粘性和规模经济门槛，如今逐步成为整个产业链的核心需求驱动方。无论是应用层（API、ChatGPT 用户）、算力层（GPU、存储）、还是基础设施（云），OpenAI 都在议价中占据主导地位；
联盟构建：OpenAI 正在弱化对微软 Azure 的单一依赖，吸纳Oracle、CoreWeave、Crusoe 等新兴AI云；在芯片端既与NVIDIA捆绑（1000 亿投资+10GW 捆绑），又和AMD（6GW+10% 股权）建立关系，确保第二供应源；在存储端又拉入SK hynix、三星，确保 HBM 等关键部件的长期供应；
平台和操作系统野心：在最新的开发者大会上，OpenAI展示出有希望延伸成为未来 AI 应用“操作系统”的野心，即不仅是模型供应商，更是应用生态的底层平台。

与此同时，我们也观察到AI联盟叙事背后的风险与泡沫因素：

总体来看，AI 行业的下一阶段特征是：

最近几周我们调研了中亚和巴西市场，几点核心观察如下:

3、中亚

整体观感是：中亚正处在快速发展的早期阶段，城市风貌和商业氛围较十几年前已有巨大变化，令人联想起20年前的中国——欣欣向荣，机会处处。但与中国不同的是，单一国家市场体量有限。

关键观察：

人口与经济：乌兹别克3800万人口，每年新出生人口达100万；哈萨克2000万人口；两国人口平均年龄都在30岁左右。人口年轻化带来消费与创业活力。哈萨克人均GDP约1.4万美元，乌兹别克约2800美元，差距显著，既代表发展阶段的不同，也决定了消费能力层次。哈萨克正推动全方位数字化转型，乌兹别克则希望利用成本优势发展IT外包；
开放与政策：乌兹别克在2016年政权更迭后加快开放，哈萨克在俄乌冲突后迎来大量俄企和俄人才流入。两国都通过产业园、税收优惠和法律保护积极吸引外资；
地缘位置：哈萨克地处中俄之间，又积极向西方开放，当地居民普遍掌握俄语、哈萨克语和英语，交流优势明显，使其成为连接中国、俄罗斯与西方的重要枢纽，国际化程度较高。乌兹别克则以拥抱国际合作，积极推动对外开放为主。整体来看，在俄罗斯影响力相对减弱的背景下，中亚正抓住新机遇，加速融入全球经济体系。

投资启示：

机会：俄罗斯影响减弱叠加各国市场化与开放政策，带来快速发展；互联网渗透率低、俄语环境与西方参与有限，使本地玩家具备先发优势，已出现SuperApp（KSPI、Uzum）；金融需求满足率低，金融与科技/互联网结合潜力巨大；
风险：单一国家市场规模有限，垂直细分龙头难以长期支撑，必须依赖横向扩张（SuperApp 模式）；区域一体化并不容易（如KSPI向乌兹别克扩张受阻）；高通胀、高利率、汇率波动带来不确定性，加之历史上依赖俄罗斯，外国直接投资不足；人才与资金短缺使得独角兽产生难度更大。

总体判断： 中亚正处在快速发展的窗口期，整体氛围与中国早期相似，但区域整合有难度。这是一个高潜力与高风险并存 的市场。

4、巴西

市场与人口：巴西人均GDP与中国接近，人口规模庞大超过2亿人，立足巴西即可向整个拉美扩张，市场潜力巨大。调研中感受到巴西人的勤奋程度超出预期，并不存在外界传闻的那么夸张的“躺平”，在拉美范围内相对具备竞争优势。
政治风险：明年大选存在不确定性，不同结果可能带来截然不同的政策走向——要么是民粹、偏向低收入群体、依赖财政刺激和赤字，要么是更亲市场、减少财政支出。短期内对宏观环境、投资者信心和资本市场走势影响较大。
税制与利率环境：税负很高，比如增值税超过20%，关税也普遍偏高；同时利率水平居高不下。这对零售和实体商业构成挑战（库存周转与资金成本压力明显）。但另一方面，本土企业在熟悉复杂制度、规避高成本方面具备优势；头部平台型公司由于不承担库存风险、债务压力有限，反而能够在此环境下获益。金融行业在风险可控前提下受益于高利差，盈利能力突出。
电商与竞争格局：电商渗透持续加深，但竞争加剧。除MercadoLibre (MELI)外，Shopee、Temu、TikTok电商以及Amazon均在加大投入，且实力强。本土玩家MELI的护城河依然很强，但未来在市场份额、Take Rate与利润率的进一步提升上可能阶段性受压，需要持续观察。