市场观察-2026年9月

一、市场观点与展望

1. 沃什新范式：Fed Put 收缩与风险重定价

自2008年金融危机以来，美联储在市场动荡中反复介入，“市场大幅下跌时联储最终会托底”的Fed Put不断得到强化。近二十年下来，投资者、金融机构和企业已经围绕这一旧范式安排资产定价、杠杆和风险承担。

因此，沃什建立新范式的难点，不是提出新的政策主张，而是建立可信度，让市场相信他能够改变运行近二十年的旧规则。正如沃什所说，可信度的真正检验不是说了什么，而是最终反复做成了什么。

他的新范式目标相当清楚：美联储聚焦通胀、就业和金融系统功能，不再为普通市场波动和资产价格下跌提供隐性担保，把非系统性尾部风险从联储重新交还市场。

但美国正面临一个“两个锅盖盖不过来”的困境：一边是联邦政府高杠杆、财政支出刚性和不断上升的债务展期压力，需要较低的融资成本；另一边是维护支撑美元霸权的美元信用，需要财政和货币纪律。

如果通过降息、扩表、金融压抑或容忍更高通胀缓解债务压力，问题只是从财政负担转化为对美元信用的透支，最终削弱全球持有美元资产的意愿，动摇美元霸权。反过来，如果突然释放过于强烈的“不救市”信号，市场可能迅速形成一致性的单向交易，国债利率和风险溢价上升，并通过杠杆与期限错配放大风险，最终迫使美联储重新介入。

沃什的两难在于：过度宽松，旧范式继续；推进过猛，新范式可能死于第一次金融事故。

相对理想的出路，是依靠生产率和经济增长扩大经济总量与财政收入，在增长中逐步降低债务负担。AI为美国提供了提升生产率、扩大投资和税基的潜在契机，但从技术扩散到生产率兑现，再到债务率下降，需要较长时间。沃什首先需要为这一过程争取时间。

从目前的表现看，他一方面明确新范式的目标和联储的干预边界，另一方面不承诺具体路径、节奏和幅度，让不同市场主体分散判断，避免形成一致性的单向交易。这并非目标不清楚，而是在为持续行动创造条件：可信度需要反复做出来，而反复做到的前提，是不能先制造一场迫使自己重新全面救市的风险。

从投资角度看，尾部风险由联储转回市场，已经在一定程度上进入资产定价。按照我们的估算，美国市场综合折现率已由去年不到8%升至目前9%以上，处于较高水平。这意味着市场已经要求更高的期限溢价、信用利差以及流动性和杠杆风险补偿，事实上部分接受了Fed Put收缩的新范式。

我们相对认同这一判断。沃什目前方向清楚、节奏谨慎，正走在一条相对稳健且有希望成功的路径上。因此，更合理的预期是Fed Put逐步收缩，市场波动和资产分化加大，但核心交易、融资和支付体系总体保持稳定；系统性风险仍需关注，但不应成为投资的基准情形。

对投资而言，新的风险边界相对清楚：需要接受更高波动和更少的联储保护，但不必预期全面危机。更核心的仍然是寻找基本面足够好、能够承受更高折现率和市场波动，同时定价合理的公司。

注：综合折现率为我们的内部估算，并非市场统一公布指标。

2. AI基本面：长期逻辑未变，增长进入验证期

我们对AI基本面的判断与上月相比没有明显变化。长期看，单位智能成本继续下降，模型能力和智能体工作流仍在进步，AI在现实经济中的渗透也处于早期；但需求正在从早期爆发式增长，进入更需要验证投入产出比的阶段。

我们的基准情形仍是AI需求增速逐步放缓，但大概率保持在能够支持基础设施投入的合理区间。当前更值得跟踪的并非单一模型排名，而是智能体完成复杂任务的可靠性、企业预算、传统行业渗透、资本投入效率，以及单位算力能够创造的实际经济价值。

由于市场仍然包含较高的远期增长预期，短期业绩或指引偏差可能继续带来较大估值波动。因此，我们会同时关注长期空间、增长节奏与买入价格。

二、其他重点方向

日本调研心得：高壁垒供应链正在变得更进取

中长期看，投资日本科技公司具有一定的战略意义。随着中美科技竞争加剧，全球供应链逐步分化，日本是以美国为核心的AI供应链中的关键环节。即使不考虑地缘因素，日本企业在先进材料、特定芯片和半导体设备领域也拥有很高壁垒，个别细分市场甚至接近独占。如果希望投资这些环节，相关日本公司往往仍是难以绕开的选择。

这些壁垒不仅来自工艺、材料和配方，更来自长期的共同开发与量产经验。许多产品高度定制，需要从设计阶段便与客户合作，经过反复验证、反馈和工艺调整，最终帮助客户实现稳定量产。长期积累的工艺窗口、缺陷数据和协作机制形成了很强的客户黏性，替换供应商可能影响良率、可靠性和数据一致性。

中国企业已在部分成熟、标准化产品中形成替代，但在高端和前沿领域，日本公司的优势仍然明显。因此，投资上应区分成熟产品与先进产品，重点寻找壁垒能够持续的环节。

另一个重要变化是，日本企业并非都像过去印象中那样保守。真正决定扩产态度的，是需求可见度和新增产能的用途是否明确。现场交流中，有材料公司提出将相关产品的设备能力提高至目前约7倍；有公司虽然新厂要到2030年以后才能投产，但可以先将现有工厂从一班提高至三班；也有公司认为，扩产过慢造成供给不足的风险，已经高于扩产过快带来的过剩风险。

某高端测试设备公司目前总体份额已超过65%，但仍希望维持核心领域的单一供应商优势，并将整体份额进一步提高至70%左右。日本企业的扩张态度已经出现明显分化，不能再简单用“保守”概括。

与此同时，这些公司仍保留了典型的长期主义。在多数调研领域供不应求的情况下，企业普遍不希望依赖持续提价推动增长，而更倾向于通过销量扩大、产品升级和单机价值量提升获得回报。

从投资角度看，更值得关注的是那些处于关键供应链、壁垒能够长期保持、需求具有较高可见度，同时已经开始扩张但仍保持资本纪律的日本公司。

其他重点方向：寻找差异化 Alpha 来源

AI 之外，新兴市场、金融科技和消费仍是我们持续关注的三块方向：

• 新兴市场：不同经济体在产业结构、政策环境和资本流向上的差异，可以形成非常强的独立 Alpha。我们会继续跟踪日韩半导体链条，也会保留对拉美、中亚等区域结构性机会的研究；
• 金融科技与金融创新：金融科技方向短期受风险偏好、汇率和利率预期影响较大，部分持仓今年表现一般。但行业本身仍然具备大体量、高 ROE 和效率提升空间。我们会继续关注那些 Unit Economics 正在改善、客户留存和交叉销售能够被数据验证的公司；
• 消费领域：消费板块仍受宏观和就业预期压制，AI 替代就业的叙事也会影响市场风险偏好。但经过前期估值压缩后，需求刚性、品牌定价权和渠道效率更好的公司会逐步分化。我们会继续寻找基本面没有恶化、但被宏观情绪过度压低的机会。