市场观察-2026年4月

一、市场看法和投资思路

实际回撤远比指数显示的要深

2026年以来风云突变。年初由于担忧AI颠覆所导致的软件板块暴跌、私募债市场崩盘的担忧，再到近期因为伊朗战事所引起的一系列连锁反应，都在投资者群体中引起了巨大的波动。

市场表面上看起来下跌幅度不大——S&P 500约6,370点，年初至今跌幅约7%——但这主要因为必选消费（COST年初至今+15%、WMT +14%，均逆势创出历史新高）成为避险去处，以及能源板块大涨（XLE Q1至今涨超29%，是唯一亮点）对冲了科技的下跌。实际上，很多个股早已血流成河：

M7 — AI CAPEX回报焦虑 + 伊朗宏观冲击：

SaaS — “SaaSpocalypse”（AI Agent颠覆恐慌）：

消费+平台 — 油价传导 + 消费信心恶化：

半导体 — AI基建核心受益链：

美股数据截至2026年3月30日收盘；SK Hynix截至3月31日收盘

下跌的原因各有不同——M7面临AI CAPEX回报存疑叠加伊朗宏观冲击；SaaS板块遭遇”SaaSpocalypse”，Claude Cowork等AI Agent工具被认为可以直接替代传统SaaS功能；消费平台则承受油价传导+消费信心跌至55.5的双重压力。但核心事实是：很多公司的基本面并没有出现与股价回撤幅度相匹配的恶化。 META和MSFT经过大幅回撤，Forward P/E已经低于20x；NVDA回撤到20x附近，当前预期已经显著回落；GOOG也回到了约24倍——这些都是过去几年罕见的估值水平。而MU刚报出Q2 FY2026的炸裂业绩（$23.86B收入，+196% YoY；EPS $12.20，大幅超预期41.9%），基本面和股价之间的裂口已经大到无法忽视。

矛盾之处

我们当前面临的核心矛盾是：

恐惧的一面——原油价格飙升（WTI突破$100，Brent一度触及$112，较战前$67-72上涨40-60%）；美联储上调2026年PCE预测至2.7%（此前2.4%）；10年期美债收益率从2月底的3.97%升至4.28%；2月非农意外减少9.2万人，失业率升至4.4%；Morgan Stanley警告”滞胀”风险——油价冲击可能同时推高通胀并拖累增长。 

希望的一面—— AI的采用速度几乎是垂直上升的。全球token消耗量从2024年日均约1000亿飙升至2026年Q1的约180万亿，趋势本身是不可否认的：AI正在从实验走向生产。Gartner预测到2026年底，40%的企业应用将集成AI Agent（2025年还不到5%）。代表公司Anthropic的ARR和用户数据也还在疯狂暴涨，甚至进一步加速。。。

历史反复证明，地缘冲击对市场的影响是剧烈但短暂的——真正决定长期回报的，从来不是战争本身，而是战争期间被错杀的资产里，哪些公司的基本面在你恐惧的时候仍然在加速。油价可以在$100以上待很久，Fed可以把降息再推迟两个季度，通胀数据可以连续几个月不好看——但这些都不会改变一个事实：AI正在以超出所有人预期的速度渗透进企业的核心工作流，而为这场变革提供基础设施的公司，订单簿比三个月前更满，不是更空。

那么伊朗冲突会有多么恐怖呢？

我们认为严重但阶段性

伊朗战事的确非常严重——IEA称之为”全球石油市场历史上最大的供应中断”，霍尔木兹海峡通行量从日均2000万桶骤降至涓涓细流，湾区产油国被迫减产至少1000万桶/天。但我们仍然认为这是阶段性冲突：各方（美国、伊朗自身、中东产油国、亚洲买家）的利益都指向降级——伊朗IRGC的核心诉求是组织生存，而非不惜一切代价的对抗。3月23日Trump宣布5天外交窗口后油价一度从$113回落至$101；IEA授权4亿桶战略储备释放为价格设了天花板。Reuters/Ipsos民调显示美国民众对军事行动的支持率仅约27%，国内政治压力也在推动谈判。

历史告诉我们什么？

回顾二战以来主要战争/冲突期间S&P 500的表现，有助于我们把当前局势放入历史坐标：

看下来规律很清楚——真正杀死牛市的从来不是战争本身，而是”油价长期高企→通胀失控→央行被迫加息→衰退”这条传导链。 1973年和2022年都是这样的，而当前冲突在历史坐标中最接近1990年海湾战争——同样涉及中东产油区的直接供应中断、油价接近翻倍、经济已在走弱。按海湾战争的模板：从入侵日起算12个月S&P 500约+9~10%，从停火日起算+29%。如果冲突快速降级且AI趋势没被打断，则更接近2003年伊拉克战争——恐惧在前，机会在后。

我们也不认为具备2022年的通胀条件

但这次跟2022年不一样。油价即使继续飙，当前的宏观环境跟那会儿根本是两码事：

即使战后原油出现”保护价”上移（类似911后航空保险费永久上升），这本质上是一次性调整，缺乏工资-物价螺旋等持续通胀的循环机制。Fed主席Powell也强调判断战争的全面经济影响为时过早，市场已将下一次降息预期推迟至7月。

而对于AI泡沫的各种鬼故事，我们近期也有一些体会

1.关于AI的存储和连接的未来

我们此前完成了深度研究《AI架构深度研究：存储与连接的时代》，从神经科学、计算机架构和工业实测三个维度进行了交叉验证。核心结论是：AI系统真正的瓶颈不在”算力”，而在”数据搬运”——存储访问和互连通信。无论是人脑还是GPU集群，绝大部分能量都花在数据移动上而非计算本身；而过去20年计算增速远快于内存和互连带宽的”剪刀差”仍在持续扩大。这不是短期主题，而是AI从训练（compute-bound）进入推理/Agent时代（memory-bound）所驱动的长期结构性变迁。

需要关注的风险：3月底MU和SNDK的急跌部分源于市场对Google TurboQuant量化压缩技术的担忧。此外MoE稀疏化等新技术路线若成功普及，memory-bound程度可能缓解。我们的判断是：效率提升确实会发生，但Agent时代的总量增长（从GB级KV Cache到TB级）远大于单次推理的效率改善，净效果仍然是memory需求持续扩张。这是我们持续跟踪的关键变量。

2.从实际使用中理解到底需要多少资源？

我们每天都在深度使用AI工具，以下是一个真实的体验：

Context window（工作记忆）仍然是当前AI最大的瓶颈。 Claude在付费版的标准context window是200K tokens（约500页文字），Claude Code刚在3月13日升级到100万tokens。听起来很大，但在实际工作中——当任务比较复杂，需要多步分析、反复思考和试错时——AI会经常性地遗忘之前的关键信息。我的判断是，当context window接近上限时，系统不得不进行压缩（compaction），在这个过程中选择性地保留”最重要”的内容，而丢失掉许多看似次要、实则关键的细节。Anthropic自己的数据也印证了这一点：升级到100万tokens后，compaction事件仅减少了约15%——问题远未解决。

说白了，这就是我们投资逻辑的核心。Context window能做多大，取决于memory的容量和带宽、以及GPU和存储之间数据搬运的速度——更大的HBM、更高效的压缩、更快的互连，每一项突破都在把AI能处理的任务复杂度往上推一个量级。现在一个复杂任务跑30-60分钟就开始”忘事”；而未来，你应该能像交代一个人类同事一样，把一个需要几天才能完成的项目整个丢给AI。那一天来的比多数人预期的要快，而当它到来时，对memory、存储和互连的需求不是线性增长——是指数级的。

最核心的问题：AI需求会被打断吗？

我们的判断是：不会。 三个核心论据： 

第一，CAPEX承诺未动摇。 截至目前没有任何一家科技巨头因伊朗战事削减或推迟AI CAPEX计划。$1万亿的年度投入是已锁定的战略方向，不是可以随时关闭的水龙头。

第二，美国数据中心相对隔绝。 美国是天然气净出口国，对中东能源的直接依赖有限。虽然间接传导（全球能源价格、电价上涨）不可忽视——Goldman估计数据中心电力需求将在2026和2027年各增加0.1%核心CPI——但这是边际摩擦而非根本性威胁。

第三，AI Agent采用是生存问题而非投机。 Q1 2026有27家上市软件公司在财报中将AI Agent列为竞争威胁（2024年初几乎为零）。企业不会因为油价上涨就停止部署可能决定生死的技术——正如2001年的企业不会因为911就停止建设互联网基础设施。 如果AI需求没有被打断，那当前的下跌本质上就是折现率的提高，而非基本面的恶化。

同样，一级市场的资金流向正在验证这一判断。就在3月31日，OpenAI宣布完成$1,220亿融资，估值$8,520亿——Amazon投入$500亿、Nvidia和SoftBank各$300亿、Microsoft等跟投$120亿。这是史上最大规模的私募融资。OpenAI当前月收入已达$20亿，周活用户超9亿。与此同时，Anthropic（Claude的开发商）2月完成$300亿融资，估值$3,800亿。

著名投资机构Coatue给Anthropic算了一笔账——基于2026年ARR $300亿、收入$180亿，假设CAGR +87%到2031年收入达到$2,000亿，市值从$3,600亿增长至$2.0-2.4万亿（2030/2031 exit），对应4.4-5.3x MOIC、32-35% IRR。这意味着什么？一级市场的顶级机构在$3,600亿估值上还愿意重仓加注，而二级市场上一堆基本面更确定、现金流更好的AI基础设施公司，估值已经跌到了一级市场的零头。这种错位不会持续太久。

来源：Coatue Management，Anthropic估值测算

那么当前的估值到底如何？

我们算了下，ERP（股票风险溢价）从年初的4.23%升到了4.47%——但这还不是重点。真正有意思的是Riskfree+ERP（股票整体折现率）已经到了8.79%，超过2002-2025年近二十三年的中位数（8.24%）。换句话说，市场已经不贵了。离极端恐慌水平（历史最高10%）还有距离，但当前的定价已经开始有性价比了。

估值压缩是Q1最显著的变化之一。S&P 500从年末6846跌至3月底6529（Q1累计-4.6%），但盈利预期并未同步下调——2026年一致预期EPS预计同比增幅约为15%（当然也面临不确定性）。无论如何，NTM PE从年初的21.3x压缩至当前18.9x，已经回到了2012-2025年近十三年均值（18.7x）的水平，估值已经大幅降低。

换言之，市场在盈利增长预期基本不变的背景下，因地缘和宏观恐慌完成了一次显著的估值重定价。如果伊朗局势以任何形式降级，折现率有显著下行空间，被错杀的优质成长股反弹弹性将非常大。

二、未来展望

总的来说，与其惊慌失措，我们觉得当下的机会远大于风险。

不只是我们这样想——Great minds think alike。最近几位顶级投资人公开表达了类似的判断：

Bill Ackman（Pershing Square，管理超$160亿的传奇投资人）：

Gavin Baker（Atreides Management创始人，黄仁勋原话称其为”NVIDIA’s first major institutional investor”（NVIDIA的第一位重要机构投资人），管理数十亿美元的科技对冲基金）：

Baker的观察尤其值得注意：他指出的不仅是”便宜”，更是”在需求加速增长的同时变便宜”——token消耗量在垂直上升，GPU租赁价格在飙涨（说明需求真实存在），而科技股估值却跌破了Covid低点和DeepSeek冲击低点。一些高质量长期增长型公司按照2027/28年的真实盈利计算，市盈率仅为中个位数。这是极为罕见的错配。

其他重点方向：寻找差异化 Alpha 来源

AI之外，新兴市场、金融科技和消费这三块我们也一直在看，而且随着价格的剧烈下跌最近机会明显在变多。

新兴市场：不同经济体在增长阶段、政策空间、产业结构上的差异，天然提供了差异化的Alpha来源。我们在拉美和中亚都做过实地调研，一些结构性机会的赔率相当有吸引力。

金融科技与金融创新：金融是少数几个体量足够大、ROE足够高的行业——任何效率提升或商业模式创新，哪怕只吃到一小块，绝对体量就很可观。这个领域我们跟踪了很久，一些公司的Unit Economics正在快速改善。

消费领域：2025年以来消费板块被AI替代就业的叙事压得很惨，连基本面没问题的公司估值都被一起砸下来了。担忧本身有一定道理，但恐慌过后分化一定会出现——谁的需求是刚性的、谁的定价权是真实的，下跌之后反而看得更清楚。

作为长期价值投资者，我们不应该因为下跌而感到过分的担忧，而应该为市场给我们更多机会而感到高兴。