市场观察-2025年12月

一、市场看法和投资思路

流动性维持、结构性机会主导

目前市场已经定价：12 月美联储大概率会降息一次，明年则是节奏缓慢、幅度有限的温和降息。在这样的利率环境下，整体流动性大概率维持当前水平，甚至略有偏紧，而不会进入全面宽松周期。我们对此基准情景并无超越市场的额外认知，将继续密切跟踪宏观与政策变化，并在出现偏离时及时调整判断。基于上述判断，投资机会更可能来自结构层面。

AI基础模型的竞争胜负未定

过去一个月，随着 Gemini 3.0 在多项能力上表现领先，Google 生态受到市场明显追捧；相对地，市场情绪从此前对 OpenAI 的高度期待，转向担忧其在产品迭代速度和生态构建方面可能与Google出现一定差距，甚至被 Anthropic 在企业服务、经营稳健性与可持续性上实现超越。

我们认为，头部四家模型公司仍处在第一梯队，但分工与优势正逐步呈现差异化：Google 在 TPU、自研基础模型能力及生态联动方面具备结构性优势；OpenAI 拥有最广泛的用户基础和粘性，模型能力仍在快速迭代；Anthropic 在代码生成与程序员用户中保持领先；xAI 尽管起步较晚、规模较小，但凭借实时信息获取和“辩论式”数据优势，以及未来与 Tesla 的协同，有望在物理智能领域形成独特定位。

综合来看，AI 基础模型的竞争格局仍远未定型，领先厂商之间的迭代节奏、产品形态和商业模式仍在快速演化，未来更可能呈现长期、动态的“你追我赶”式竞争，而非胜负已定。

存储产业正在发生“供给逻辑重写”与以往典型的存储周期不同，在经历上一轮深度出清之后，原厂对新增产能的态度明显更为谨慎，更倾向于通过工艺换代与产线升级实现 bit 增长，而非简单扩建。

从工艺节点看，DRAM 正处在需要更多 EUV 的节点过渡期，EUV 设备本身交付周期较长，后续向 3D DRAM 的演进也将显著提高刻蚀与堆叠工艺的复杂度。NAND 在迈向 400 层及以上的过程中，同样面临刻蚀与沉积设备的升级换代，意味着同样的容量扩张需要投入显著更高的资本开支。

在供给端弹性受限的同时，AI 数据中心需求的持续强劲，使得原厂更加重视订单稳定性，开始与客户推动更长期的价格与供货协议，以获得业务的可预测性与持续性。

综合来看，存储行业未来的供给弹性不再如以往那样充裕，供应商与客户之间的绑定将进一步加强（例如包含价格锁定（或价格区间）的长期协议比例提升），行业的周期属性正在弱化，转向更“准基础设施化”的供需格局。

二、机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场：