市场观察-2025年7月

一、市场看法和投资思路

市场的定价

市场估值有所提高，综合折现率有所下降，已经低于2002-2024年区间的中位数水平。综合折现率的下降，一方面是无风险收益率（10年期美国国债）下降，年初一度达到近4.8%，近期回落至4.3%左右。另一方面风险溢价也从年初3.7%的低水平，在4月市场危机中一度提高至4%以上，目前处于3.5-3.6%的极低水平（处于2002-2024年的最低25%区间）。

估值的提升有一定道理，一方面是通胀在加关税背景下继续回落，美联储降息变成迟早的事，无风险利率可能下降。另一方面，尽管关税战风险依然存在，但经过前几次反复已经验证关税战是有限度的，风险可控。而最近刚通过的大美丽法案，综合而言对居民购买力有小幅提升作用，财政开支也会扩大从而推动经济增长改善。

我们的看法是，当前市场定价相对偏乐观，一定程度上反映了当前通胀、利率下行、经济基本面等向好的预期。但目前通过扩大债务比例和赤字来推动经济的方式，会否导致长期国债利率下不来，以及90天关税缓冲期结束后会不会有幺蛾子，搞不清楚。对于宏观，我们没有特别倾向性的判断，所覆盖公司的潜在投资收益也有所降低，因此我们遵循风控框架，适当调低仓位。

后续我们依然看结构性机会为主，尽量寻找更多样化的阿尔法收益来源。

AI需求比预期要好，从而推动AI基建需求也好于预期。一方面是从三方数据看各个云平台的token消耗量都保持高增长，相当于去年底水平的好几倍。根据The Information报道，Open AI 去年底年化收入（ARR）约55亿美元，刚刚突破了100亿美元，今年底目标要达到近130亿美元，同比增~140%。Athropic去年底ARR10亿美元，这周已经超过了40亿美元，相比1个月前的ARR涨了25%。另一方面，AI公司融资能力也极强，在投入产出还不够高的阶段，支撑了AI公司在算力购买上的持续高投入。以Open AI为例（根据报道），估值在短短不到2年时间翻了10x到3000亿，今年融资额已高达400亿美元。

新技术对传统金融的改造

区块链技术能够显著改善清算交收效率，随着监管上放松，传统金融基建有望迎来变革，不论是对支付系统的改造，还是万物上链，都有很大想象空间和机会。

无人驾驶

Waymo已经有上千辆无人车在美国多个城市运行，对传统网约车市场已经开始显现较大影响，比如在旧金山运营区域的份额超过了Lyft，以及在洛杉矶也有赶超Lyft的趋势。近期Tesla的无人驾驶也开始在奥斯汀试运行，由于Tesla采取了显著不同的技术路线，如果能够跑通，将有显著运营成本优势。我们暂时还没有找到可以投资的公司，但是这个领域的潜在空间大，技术上越来越成熟，开始接近商业上的跑通，我们会保持重点研究，核心关注底层技术的可靠性和进步曲线，商业上相比传统网约车何时出现替代的临界点（对用户来说可靠性过关，打车效率高和具备价格优势）。

二、机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场。