市场观察-2025年8月

一、市场看法和投资思路

宏观与定价：增长放缓但结构性机会犹存

宏观经济近期有放缓迹象，市场定价依然不便宜，但总体都在可接受范围内，不影响寻找结构性机会。

Q2 GDP增长达到3%，但背后是关税扰动导致Q1抢进口，而Q2反过来，如果剔除进出口因素的扰动，美国国内经济增长从Q1的1.9%放缓至1.2%，去年是2.7%。如果进一步拆分，就会发现消费还可以，增长1.4%，比Q1的0.5%好；而私人投资因为关税扰动，Q1补库存，到了Q2不用进一步补库存，同时私人部门面临政策不稳定暂缓了投资，导致Q2同比下滑了近16%；政府开支因为DOGE在Q1对GDP是负贡献，Q2转正，随着大美丽法案实施可能有更多正贡献。往后看，消费相对令人担心多一些，私人投资和政府开支可能变好，进出口方面随着关税政策落地有希望正常化。总的来说，经济整体增长在放缓，但结构上进口、个人消费、私人投资、政府支出既没有一边倒地变好，也没有一边倒变差。

定价角度，市场综合折现率略有提高，10年期美债收益率在7月一度提高至4.5%，目前已回落至4.2%以下，因此风险溢价提高至3.7%左右，虽然和历史比还是低位，但相对没有此前极端。市场定价总体还是偏乐观，从无风险收益率和风险溢价的结构看比之前好。

后续我们依然看结构性机会为主，尽量寻找更多样化的阿尔法收益来源。

Q2财报亮点：AI驱动增长

• 云服务：AI需求驱动加速增长

云公司包括Microsoft，Google和Amazon的AWS，Q2数据都很好，AWS保持了上个季度17%的增速，Google Cloud和Azure都提速，进一步印证了AI需求的强劲。作为行业第二名，Microsoft的Azure整体增速达到了39%，上个季度35%，提速4个点，超出公司指引，也超出了一些三方跟踪到的更高的数据。特别是，Azure的增速甚至超过了规模更小的Google cloud。

Google tokens从每月10T tokens到接近500T花了1年左右时间，增加额外500T到每月处理1000T Tokens花了3个月。

• 广告：AI提升曝光与转化

AI对广告产生了实质的促进，Google、Meta、Reddit广告业务都呈现了提速的趋势。AI对广告已经从以下方面产生的正向影响：

1）因为更了解用户，对用户的内容推送更为精准，用户时长增加。Meta反馈AI对Facebook和Instagram的用户参与度有3-5%的提升，意味着广告能有更多曝光；

2）因为AI广告匹配更精准、效率更高，帮助广告主自动生成广告素材，自动投放，增加数据维度和匹配精准度，Meta反馈AI对Facebook和Instagram的广告转化有3-5%的提升。

对AI行业的核心判断

基于Q2财报和近期行业跟踪，我们已进一步强化了对AI发展的以下判断：

• 发展速度超越互联网时代

无论是用户的渗透，还是变现速度，都快于互联网时代。

• 龙头潜力巨大，规模有望超越互联网时代的龙头很多

1）互联网是提升人与人、人与货/服务的匹配效率，从渠道和分销环节的效率提升中捕获部分价值，对应经济总量的较小比例。

2）而AI 是提升人的价值，价值锚定经济总量，因此AI是从经济总量的提升中捕获部分价值，对应经济总量的比例更高。在互联网时代，龙头公司的规模达到了2000-3000亿，AI时代有可能达到5000-10000亿级别。

• 基础模型环节非常像芯片制造，技术领先+规模是核心，第一和第二差距非常大。

规模经济的门槛极高：成本费用的绝对大头是算力（推理成本+训练费用），算力投入门槛越来越高。芯片制造中折旧摊销占成本比例50%，AI更高。

模型迭代比芯片更快，每半年到一年大升级，对比芯片摩尔定律，芯片晶体管翻倍是18-24个月。落后的模型定价可能只有新模型的10%（参考每一代模型出来后，上一代价格的下跌明显）。

• 短期烧钱烧的起，烧钱的时间不会很长

以META为例，把AI用到主业上已经起到的正向作用，如果粗略算个账，Meta因为AI，在24-25年两年可能比以往多投500亿，AI对收入提升估计6-10%（100-150亿），不亏，考虑综合还有提效作用后，这两年整体净利率是提高的。

Open AI：按照目前势头，如果不考虑研发，不考虑给微软的分配，有可能今年就赚钱了。考虑对微软的利益分配不考虑研发，估计2-3年也赚钱了。大家都看到这个趋势很愿意给估值，融资能力很强。不到2年时间估值就从几百亿到几千亿，融资能力达到一次几百亿。

二、机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场。

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；
• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；
• 金融科技等新兴投资机会；
• 新兴市场（拉美、亚洲等）的机会。